EMIR: mogelijke oplossingen voor moeilijkheden clearing-verplichting

© Olivier Le Moal

In artikel 26 van EMIR wordt uitdrukkelijk erkend dat, om de waarschijnlijke negatieve gevolgen van een dergelijk vereiste voor het pensioeninkomen van toekomstige gepensioneerden te voorkomen, de clearing-verplichting niet op pensioeninstellingen van toepassing zou mogen zijn totdat door de centrale tegenpartijen een geschikte technische oplossing voor de overdracht van andere zekerheden dan contanten als variation-margin is ontwikkeld.

Het vinden van een oplossing die de problemen in verband met verplichte clearing voor pensioeninstellingen aanpakt, heeft echter meer tijd gevergd dan aanvankelijk was verwacht.

Hoewel sommige van deze bestaande oplossingen verder moeten worden ontwikkeld of wellicht door de regelgevers moeten worden bestudeerd, zou de toevoeging ervan de voorwaarden moeten scheppen waaronder pensioeninstellingen centraal zouden kunnen clearen.

Mogelijke oplossingen

  • Centrale tegenpartijen die non cash collateral accepteren als afdekking van variation-margin

Op het eerste gezicht leek dit de gemakkelijkste oplossing, maar er bleken te veel obstakels te zijn.

Deze optie veronderstelt dat pensioeninstellingen directe clearing-leden (direct clearingmembers) worden en obligaties van hoge kwaliteit, met een passende haircut, in plaats van contanten voor hun variation-margin verplichtingen rechtstreeks bij de CCP mogen plaatsen. Maar als schuldtitels contanten zouden vervangen, zou dit tot een aantal problemen leiden.

Eén van de belangrijkste problemen met deze optie is dat, in tegenstelling tot contanten, die een stabiele waarde hebben, de nominale waarde van obligaties altijd onderhevig zal zijn aan marktvolatiliteit. Dit zou de ontwikkeling van waarderingsprotocollen voor gedeponeerde zekerheden vereisen.

In het verslag wordt geconcludeerd dat deze optie aanzienlijke operationele en juridische risico's met zich mee zou brengen die voortvloeien uit het feit dat variation-margin dagelijks moet worden doorgegeven tussen tegenpartijen aan weerszijden van back-to-back transacties. Daardoor zouden tegenpartijen met een negatieve mark-to-market variation-margin een tekort hebben om te voldoen aan hun verplichtingen jegens tegenpartijen die een positieve mark-to-market hebben.

Aangezien deze optie bij veel belanghebbenden, CCP's en toezichthouders bezwaren opriep, werd zij uiteindelijk terzijde geschoven.

  • Vertrouwen op de nevendiensten van collateral transformatie door clearingmembers

Deze optie ligt in het verlengde van de diensten in verband met de omzetting van zekerheden die reeds door clearing-leden aan hun directe clearingcliënten worden geleverd. Deze optie heeft het voordeel dat zij niet vereist dat de pensioeninstellingen hun cash buffer verhogen.

Deze optie werd echter ook verworpen omdat dergelijke diensten de clearingmembers aan extra risico's en kosten zouden blootstellen, met inbegrip van de daarmee verband houdende kapitaalvereisten voor onderpand- en repomarkttransacties.

De clearing-leden zijn dus terughoudender om de omzetting van zekerheden uit te breiden tot variation-margin stromen, omdat zij bezorgd zijn over de gevolgen voor hun balans of hun kapitaaltoereikendheidseisen. Variation-margin in cash wordt niet geaccepteerd als risicoverminderend in alle prudentiële ratio's.

  • De marktgebaseerde repo-oplossing

Deze optie is erop gericht om pensioeninstellingen te voorzien van betrouwbare bronnen van liquiditeit om cash margins te financieren, waarbij pensioeninstellingen in staat worden gesteld cash te betrekken van andere aanbieders dan CCP’s of hun clearingmember. Dit zou dan wellicht mogelijk zijn door zich tot de bredere markt te wenden.

Hoewel de markt het erover eens is dat de repomarkt over het algemeen gezond is en de transformatie van zekerheden en de toegang tot liquiditeit mogelijk maakt, kan er een groot probleem ontstaan als de repomarkt ooit niet beschikbaar is of niet diep genoeg is om in de liquiditeitsbehoeften van de pensioenregelingen voor hun variation-margin te voorzien. In een dergelijk geval is het mogelijk is dat een pensioeninstelling geen toegang tot liquiditeit heeft als en wanneer dat nodig is. Dit probleem kan ook worden verergerd doordat een CCP de pensioeninstellingen die geen variation-margin in contanten kunnen storten, in gebreke stelt, waardoor het potentiële systeemrisico toeneemt.

In het rapport wordt benadrukt dat de grootste uitdaging eruit bestaat om het effect vast te stellen van tijdelijke beperkingen van de toegang tot de repomarkten, bijvoorbeeld als gevolg van stresssituaties, zodat verdere analyse vereist is om te begrijpen of de repomarkten in staat zouden zijn de liquiditeitsbehoeften van de pensioenregelingen in zowel normale als stresssituaties op te vangen. Deze optie wordt dus niet meteen terzijde geschoven, maar moet nader worden bekeken.

  • Toegang tot alternatieve noodliquiditeitsregelingen

Bij deze optie wordt overwogen hoe een pensioeninstelling die onder de verplichte clearing-verplichting valt, toegang zou kunnen krijgen tot (nood)liquiditeitsregelingen om te voorkomen dat zij in omstandigheden van marktstress een bron van systeemrisico wordt.

Aangezien pensioeninstellingen geen directe toegang hebben tot door centrale banken verstrekte liquiditeitsregelingen, wordt in deze optie naar alternatieve liquiditeitsregelingen gekeken. Het blijft onduidelijk of ccp’s zonder bankvergunning, die alleen onder bepaalde voorwaarden toegang hebben tot noodliquiditeitsfaciliteiten van centrale banken, dergelijke noodregelingen voor pensioenregelingen kunnen faciliteren.

 

CACEIS is een wereldspeler met een internationale wereldwijde dekking: aansluiting op meer dan 60 cash- en derivatenmarkten, en dekking van 85 landen voor de bewaring van activa

  • Multi-Asset Class Offering: alle futures en opties op aandelen, indexen, vastrentende waarden, grondstoffen, enz.
  • Global Clearing Member (GCM) op de belangrijkste markten (Eurex, LCH, ICE, enz.)
  • Dankzij onze "follow-the-sun"-opzet kunnen wij onze cliënten 24 uur per dag ondersteuning bieden

Wij bieden aangepaste diensten voor collateral management

  • Financieringsoplossingen, waaronder de omzetting van onderpand in contanten via effectenleningen, REPO's of kredietlijnen
  • Onderpandbeheer voor zowel geclearde als niet-geclearde OTC-producten
  • Voor niet-geclearde OTC-producten, intraday initiële marge en dagelijks variatiemargebeheer, met inbegrip van FX-beheer. Mogelijkheid om per cliënt/fonds gescheiden rekeningen in onze boeken te openen voor onderpand
  • Voor geclearde OTC-producten, verwerking van initiële marge en margeverzoeken van CCP's/clearing brokers